浅论ESG 表现融资约束与企业价值范文

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摘要:文章选取了我国2015－2019年A股上市公司数据，采用双向固定效应模型和因果逐步回归检验法进行实证检验，结果表明:ESG表现显著正向影响企业价值，其中融资约束发挥了完全中介作用。文章的结论丰富了有关ESG表现的经济影响及其影响路径的研究，不仅为企业提升企业价值提供了新的思路，也对ESG理念在我国的发展提供了一定的经验证据。

关键词:ESG表现;融资约束;企业价值

ESG概念

最早由联合国环境规划署在2004年提出，它要求企业在发展中注重环境保护、履行社会责任、完善公司治理。ESG表现是一种整合了环境(Environment)、社会(Social)和治理(Governance)三个维度因素的价值评估理念，是绿色投资与负责任投资理念的延伸和丰富，也是目前国际社会衡量企业绿色可持续发展水平的重要标准［1］。在中国，ESG投资理念方兴未艾，投资者用构建ESG投资组合时离不开对投资标的特别是上市公司的ESG绩效评估和评级［2］。因此，探究我国上市公司能否通过改善ESG表现引起投资者的积极反应从而提升其价值显得尤为重要。

一、理论分析与研究假设

(一)ESG表现与企业价值

ESG表现与企业价值之间的关系问题仍有争议。支持ESG正向影响企业价值的学者认为:根据利益相关者理论，在现代企业中，委托关系不仅存在于股东与经营者之间，还存在于债权人、员工、供应商、客户、政府、社区等其他利益相关者与经营者或股东之间。因此，企业可以通过主动承担社会责任、履行社会义务，以获得政府的支持、社会公众的认可，使企业保有持续的竞争优势从而提高企业价值［3］。较之以往学者从单一角度分析其对企业价值的影响，张琳和赵海涛(2019)则综合把握三方面因素，研究表明ESG表现对企业价值有显著的正向影响。另一种观点认为，企业在ESG方面投入会减损公司价值。基于企业资源有限性的交替换位假说认为，企业在提高ESG表现时，占用了本应用于核心技术研发或产品创新升级的资源，从而降低企业价值。另外，管理者可能受机会主义驱使，为个人声誉而过度投资ESG，增加公司经营风险，不利于企业价值的提高。朱乃平等(2014)研究表明，企业ESG表现与财务状况之间呈现负相关关系［4］。文章认为，虽然企业改善ESG表现会消耗一定资源，但获得的回报将远超其投入的成本。随着社会的进步，人们对企业的期望已发生了变化，除了财务上可持续和对投资者负责外，人们还期望企业能够考虑利益相关方的福祉［5］。ESG表现从长期维度来衡量公司价值，恰恰符合多利益相关方维度，也符合股东的长期利益。基于以上分析，文章提出第一个研究假设:H1:ESG表现正向影响企业价值。

(二)融资约束对ESG表现与企业价值的中介效应

优序融资理论指出，企业的融资约束与信息不对称程度正相关，而完善的信息披露能够有效降低信息不对称，减少投资者的不确定性，从而降低企业融资约束程度。ESG表现可以综合反映企业非财务绩效表现，挖掘企业隐藏在财务绩效背后的关键动机信息，弥补财务指标的不足。邱牧远和殷红(2019)从信息披露质量角度研究发现，环境、公司治理表现较好企业的融资成本会显著降低。何贤杰等(2012)［6］的研究表明，企业社会责任信息披露改善了公司的信息环境，缓解了融资约束程度。基于以上分析，文章提出第二个研究假设:H2:融资约束在ESG表现对企业价值的正向影响中发挥了中介效应。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

样本选取了我国2015－2019年的A股上市公司的相关数据并进行以下处理:①删除存在数据缺失值的样本;②剔除金融业上市公司的样本;③进行1%缩尾处理，最终获得3301家13，836个样本观测值。文章ESG评级数据来源于WIND华证指数ESG评级，其余数据来源于CSMAR数据库。

(二)变量设计

(三)实证模型构建模型

(1)验证ESG表现对企业价值的影响:TobinQi，t=αi+β1ESGi，t+β2Sizei，t+β3Growthi，t+β4Top1i，t+β5Levi，t+β6SOEi，t+β7ROAi，t+λi+μt+εi，t(1)根据因果逐步回归检验法构建模型(2)和(3)验证融资约束的中介作用:FCi，t=αi+β1ESGi，t+β2Sizei，t+β3Growthi，t+β4Top1i，t+β5Levi，t+β6SOEi，t+β7ROAi，t+λi+μt+εi，t(2)TobinQi，t=αi+β1ESGi，t+β2FCi，t+β3Sizei，t+β4Growthi，t+β5Top1i，t+β6Levi，t+β7SOEi，t+β8ROAi，t+λi+μt+εi，t(3)其中，i表示企业个体，t表示年份。λ表示个体效应，μ表示时间效应。

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

如表2所示，样本公司的TobinQ均值为2．118，高于中值1．657，表明企业整体价值水平较高;ESG均值为6．472，中值为6，表明样本公司整体ESG表现位于“BBB”级左右;FC均值为1．384，标准差为77．159，说明样本公司普遍存在较高的融资约束且不同企业之间差异较大。

(二)相关性分析

表3列示了双变量之间的相关程度。其中，ESG与To-binQ的相关系数为－0．116，在1%的水平下显著，与文章假设相悖。但通过检验排除了多重共线性，下文回归结果也表明这与偏相关有关，不影响文章结论;ESG与FC的相关系数为－0．01，在10%的水平下显著，初步表明ESG与融资约束负相关，符合假设。

(三)多元回归分析

检验OLS回归与固定效应的F检验值分别为5．84、1．38和5．84，均在1%水平上显著;检验固定效应与随机效应的Hausman检验值分别为665．45、48．37和666．14，且统计显著，文章据此判断三个模型均适用于固定效应模型。表4列示了ESG表现、融资约束和企业价值之间关系的回归结果。模型(1)检验了ESG表现对企业价值的总体影响，R2为39．13%并通过了F检验。其中，ESG表现的系数为0．055，在1%的水平下显著，表示ESG每提高1级，企业价值将提升5．5%，其余控制变量均与企业价值显著相关。模型(2)检验了ESG表现对融资约束的影响，R2为3．72%，拟合优度较低，但通过了F检验，模型总体显著。其中，ESG表现的系数为－1．564，在10%的水平上显著，表示ESG每提高1级，融资约束程度降低1．564。模型(3)则检验了融资约束的中介作用，通过了拟合优度检验和F检验。其中，ESG的系数为0．055，在1%的水平上显著，而融资约束的系数很小且统计不显著，根据因果逐步回归检验法可知融资约束发挥了完全中介作用。

(四)稳健性检验

为验证分析结果的可靠性，文章以市净率作为TobinQ的替代变量对模型进行检验，市净率即PB值=每股市价/每股净资产。经检验，模型(1)和(3)中ESG的系数分别为5．39和5．40，均在1%的水平上显著，其余控制变量除显著性水平稍有变化，再次验证了文章假设。四、研究结论文章实证结果表明:ESG表现对企业价值有着显著的正向影响，其中融资约束发挥了完全中介作用，即企业更好的ESG表现能够通过缓解融资约束从而对企业价值产生积极作用。基于此，文章提出以下建议:一是政策推动，完善ESG信息披露制度。对ESG表现好的企业给予税收优惠、降低贷款利率等优惠政策，引导和督促企业自愿披露ESG信息;并逐步统一ESG评价标准，由自愿披露向强制披露转变。二是企业自身应重视环境保护、承担社会责任并改善公司治理，积极提升ESG表现，树立良好的社会形象。三是投资者应积极构建ESG投资组合，重视ESG投资理念，驱动上市公司提升ESG表现。

作者：仝佳 单位：上海对外经贸大学