民营企业的非效率投资研讨范文

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现代企业制度最典型的特征就是两权分离———即企业所有权和经营权的分离，这大大促进了现代企业的发展，但同时也带来了委托问题。企业的所有者和经理人之间存在着利益不一致，经理人追求的是自身利益的最大化，而股东则希望经理人能按照股东利益最大化的目标去行动，再加之股东和经理人之间存在着严重的信息不对称现象，不可避免地会出现经理人的“逆向选择”和“道德风险”问题。那么，股东为了实现股东利益最大化，降低委托成本，就必须要采取能够使股东和经理人利益趋于一致的措施，此时，股权激励无疑成为解决委托问题的最佳途径，再加上20世纪60年代兴起的人力资本理论为经理人参与企业收益的分配提供了进一步的理论基础，经理人凭借自己对企业付出的人力资本，参与企业剩余收益的分配也逐渐成为研究的焦点。股权激励机制引入我国的时间较晚，2006年《上市公司股权激励规范意见（试行）》和《上市公司股权激励规范意见（实行）》的陆续出台，标志着我国股权激励计划正式进入有法可依的实质性操作阶段。同年，迎来了我国股权激励实施的黄金时期，仅2006年一年就有44家上市公司公布了股权激励计划，其中民营企业有27家；2007年国家又将规范的公司治理结构纳入了实施股权激励计划的规范性要求，导致了2007年公布股权激励计划的上市公司数量直接降到了15家，其中民营企业为8家；此后的2008年又引来了股权激励实施的一个高潮阶段，达到了68家，其中民营企业有43家；但2008年全球性金融危机的冲击导致2009年实施股权激励的上市公司数量又降到了19家，其中民营企业占到了绝大多数，达到了17家；2010年后实施股权激励计划的上市公司数量又逐渐回升，有66家上市公司公布了股权激励计划，其中民营企业有53家；2011年更是突破了两位数，达到了114家，其中民营企业有96家。从以上数据可以看出股权激励计划在我国的上市公司中得到越来越多的认可，实施股权激励计划的上市公司数量也在不断地增长，其中民营上市公司占到了绝大多数，这与民营上市公司的激励诉求更加强烈吻合。但是，不可忽略的是虽然实施股权激励的上市公司呈逐年增长的趋势，股权激励计划在我国的实施过程中仍然存在着一些问题。一方面，激励方案的设计明显存在着约束不足。业绩考核门槛过低，单纯性的以单一财务指标作为考核条件的占到了绝大多数，而且业绩考核条件有的甚至低于往年的业绩水平，行权等待期也过于短暂，绝大多数的等待期都是在一年以下，仅有少部分为一年半，这样的激励方案设计不仅达不到股权激励计划设计的初衷，而且会使激励效果大打折扣。另一方面，高管离职套现现象严重。根据深交所披露的数据，2011年A股上市公司了1264个高管离职公告，比2010年增长了68％。在2012年短短一个多月时间里，上市公司高管“辞职潮”依然汹涌。沪深两市出现高管辞职的上市公司超百家，涉及高管超120人。这都说明了，股权激励制度的设计和实施在我国仍然是值得研究的一个理论和现实问题。

一、国内外研究现状分析

国内外关于股权激励问题的研究已取得了丰硕的成果，通过梳理发现，这些文献主要研究了股权激励和企业的盈余管理行为、公司业绩以及企业的投资行为之间的关系。

（一）股权激励与企业的盈余管理行为

大部分学者认为股权激励会导致企业的盈余管理行为，股权激励与盈余管理正相关；当然也有学者认为股权激励与企业的盈余管理行为之间不存在相关关系，即股权激励不会导致企业的盈余管理行为，还有少部分学者认为股权激励与企业的盈余管理行为负相关。Watts等指出公司高管的薪酬契约一般与企业的会计信息相关，所以高管倾向于对会计信息进行操作以增加其薪酬。Gao等对1992—1999年间1500家美国上市公司研究发现，高管持股比例与企业的盈余管理行为之间存在显著的正相关关系。Larcher等对2002—2003年间2106家美国公司进行研究，用可操作应计利润来衡量公司盈余管理行为，发现高管混合薪酬与盈余管理之间呈显著的正相关关系，但对财务重述却无影响。Cheng和Farber对1997—2001年间289家出现过财务重述行为的上市公司进行研究，发现在出现财务重述行为的2年后，高管薪酬中的股票期权部分显著下降，这表明股权激励是公司盈余管理行为的主要因素。

Bambe等对1998—2001年440家标准普尔指数公司进行研究，发现管理者受到的股权激励程度越高，公司的会计信息透明度越差，从一个侧面反映了股权激励与盈余管理之间的关系。赵息等对2005—2007年期间40家实施股权激励计划的上市公司进行研究，发现股权激励会诱发盈余管理行为。陈千里通过理论模型研究表明股权激励存在双重效应，一方面能激励管理者，提升企业价值，增加股东财富，另一发面，会诱发管理者进行盈余管理，从而浪费企业资源，因此，股权激励要设计合理发挥其激励效应。胡国强和彭家生对2005—2007年49家提出股权激励计划的上市公司，运用样本配对的方法进行研究，发现提出股权激励计划的上市公司的财务重述概率要高于未提出的公司，且基于股价的股权激励比基于业绩的股权激励更易导致财务重述行为。何凡对2005—2008年46家实施股权激励的上市公司进行研究以及周晖等对2006—2008年间637家上市公司进行研究，均发现管理层持股比例与盈余管理行为之间存在显著的正相关关系。

（二）股权激励与企业业绩

关于股权激励与公司业绩之间的关系，不同学者也持有不同的观点。和股权激励与企业的盈余管理行为一样，有关股权激励与公司业绩之间的关系，国内外学者也持有四种不同的观点：以Berle和Means、Jensen和Meckling为代表的学者认为股权激励与公司业绩正相关，实施股权激励有利于降低企业股东和经理人之间的委托成本，使企业股东和经理人之间的利益趋于一致，使经理人按照股东利益最大化的目标行动，从而改善公司业绩，提升企业价值；［9］Fama、Campbell和Wasley等认为公司的股权激励与企业业绩负相关，当经理人持股比例过高时，经理人对股东的说服力反而会大于董事会，再加上经理人持股比例一高，股利发放的概率就越大，此时，公司的股价会不升反降，这都说明了经理人的激励与公司价值负相关；［10－11］Demsetz、Himmelberg等通过实证研究发现股权激励与公司价值不相关或是存在微弱的相关关系。［12］持两者不相关或微弱相关观点的学者认为，只有经理人预期企业未来具有较高的成长性的时候才会较多地持有公司的股票，经理人持股与企业的所有权结构相关，而企业的所有权结构又是受股东价值最大化影响的，是内生决定的，因此，股权激励与企业价值之间不存在相关关系或是只有微弱的相关关系；还有一部分学者认为股权激励与公司价值之间存在相关关系，但是不是线性相关关系，而是存在区间效应，当经理人的持股比例增加时，股东和经理人的利益会趋于一致，此时，经理人会按照股东利益最大化行动，公司的价值会上升，但是，随着持股比例的慢慢增加，经理人的权利会越来越大，来自其他方面的压力会慢慢变小，经理人会构建起一道“壕沟”，此时，公司的价值反而会下降。国内学者借鉴国外学者的研究思路，结合中国的制度背景，也得到以上四种相同的结果。

（三）股权激励与企业投资行为

从20世纪90年代开始，国内外学者开始研究股权激励与企业投资行为之间的关系，目前为止，有关这一方面的研究文献还不是特别多。Dechow和Patricia通过实证研究的方法研究了公司的CEO持股与企业的R＆D支出之间的关系，研究发现CEO持股会增加企业的无形资产研究和开发支出，从而缓解企业的投资不足行为。与Dechow和Patricia的研究结论不同的是Wiggins的研究得出了管理层持股与企业的R＆D之间存在负相关关系，认为管理层持股的激励方式会增加管理层的避险动机，从而导致投资不足。JianfengWu和RungzingTu通过面板数据的研究发现，公司的经营业绩越好，并对管理层实施股权激励时，管理层增加研发支出的动机就越强。Lazear发现由于股东和经理人之间存在着信息不对称，经理人会为了构建自己的“企业帝国”，而选择投资于一些净现值为负的投资项目，股权激励可以作为一种信息筛选机制，促使管理层选择净现值为正的投资项目，从而改善企业的投资过度行为。国内学者研究股权激励与企业投资行为时大多借鉴了国外学者的研究思路，且多数是以实证研究为主。王艳、孙培源等在综合考虑可能影响管理层投资程度的因素的基础之上得出了股东的最优股权契约模型，通过模型找到了能够有效防止管理层过度投资行为发生的最优股权比例。艾健明通过建立数学模型研究了高管激励与企业投资决策之间的关系，认为在委托框架下容易产生企业的非效率投资问题，并且高管工作过程中的努力程度和高管是否享有企业的剩余收益分配权有关。关敬业以股权分置改革后的制造业上市公司三年的数据为研究样本，并从管理层持股角度出发，研究得出管理层持股与企业的固定资产投资之间存在显著的相关关系，并对这一结论做了进一步的稳健性检验。

（四）银行关系与企业的投资行为

国内外有关银行关系与企业的投资行为之间的直接研究文献不是很多。在这些文献当中，大多数都是以企业的融资约束为切入点，研究银行贷款的可获得性和贷款成本与企业的投资行为或是投资效率的关系，其中Jensen、Titman，John和Senbet，Heinkel和Zeehner以及Stu1Z认为负债对公司的过度投资具有抑制作用。Charumilind和Wiwattanakantang的研究也表明相比没有建立银行关系的民营企业，有银行关系的民营企业更容易获得政府资源和银行贷款，其受到的融资约束较少，因而能够进行多元化投资。国内有关的研究学者主要有边燕杰和邱海雄、汪辉、黄乾富和沈红波、王鲁平和毛伟平等。直接研究企业通过聘请具有银行任职经历的人员担任企业的董事、监事和高级管理人员与企业的投资行为之间的关系的文献非常少见，这也为本文的研究提供了一个契机。（五）文献述评通过以上的国内外相关的研究文献梳理，不难发现国内外有关银行关系、融资约束与企业的投资行为以及股权激励与企业的投资行为的相关研究已经十分丰富，研究视角在不断地深入，研究领域也在不断地扩展。国内学者借鉴国外学者的研究思路，结合中国的制度背景，得出了适合中国国情的研究成果，这也为后续学者的研究打下了一定的基础。国内学者在研究企业的非效率投资行为时，大多热衷于对非效率投资产生的原因加以探讨，再结合中国的制度背景、市场环境和公司治理结构来研究企业的投资行为，大多数得出的结论是债务融资对抑制企业的过度投资行为具有一定的积极作用，但是银行作为企业债务融资的重要渠道，却鲜有文献从更为细致微观的角度来研究银行关系与企业的非效率投资行为之间的关系；研究股权激励的文献中，大多数热衷研究股权激励与公司业绩、企业价值等之间的关系；因此，以银行关系、股权激励为切入点来研究民营企业的非效率投资问题仍然存在广阔的空间。这样，不仅能够找到企业非效率投资的原因———债务约束和委托成本，而且能够找到解决企业非效率投资的公司治理措施———银行关系和股权激励。

二、银行关系、股权激励与民营企业的非效率投资行为之间的关系研究

Myers和Majluf将“信息不对称”理论与企业的投资行为相结合，得出了“投资信息不对称”理论。

根据该理论，企业的经理人和股东会利用自己对企业的信息优势，将新进入企业的投资者手中的财富转移到自己手中，从而证明了企业的股东、管理层和中小外部投资者之间信息不对称的存在以及信息在投资行为中的重要性。当企业需要通过外部融资来支撑企业的投资行为时，“信息”就显得尤为重要。企业的股东和经理人作为企业的所有者和内部经营者，非常了解企业的财务状况和未来发展前景，而银行作为贷款人所掌握的信息是非常有限的，处于一个信息劣势的地位，他们并不了解企业的真实状况，即使企业的股东和经理人想要把企业的财务信息和经营状况传达给银行，银行也会因为缺少值得信赖的沟通渠道和保证而选择性地吸收这些信息。那么，银行就只能根据全部借款人的平均信用来决定贷款水平和贷款条件，此时，公司信誉较高、信用质量好的企业会认为按照所有贷款人的平均信用来决定他们的贷款水平和贷款利率不划算，转而寻求融资成本更低的内部融资渠道，而对于那些信誉较差、信用质量低的企业而言，按照全体贷款人的平均信用水平来决定他们的贷款水平和贷款利率是有利可图的，因此，在贷款成本一定的条件下，他们会希望获得较多的贷款额度。如此一来，整个资本市场上都充斥着信用水平处于行业平均水平以下的企业，债权人的利益无法得到保障，那些信誉高的企业也会因为无法获得所需要的资金，而不得不放弃一些净现值为正的投资项目，从而出现投资不足行为。银行关系会成为企业特别是信誉较高、信用质量较好的企业缓解与银行之间信息不对称情形的良好治理措施。与国有企业相比，民营企业要想发展更多地只能靠自己，努力通过各种渠道向外部传达自身的有利信息，改变外部潜在投资者或是债权人对企业信誉和风险的判断，与银行之间建立起良好的沟通渠道，建立起合作关系，从而确保企业能够长期稳定地从银行获得所需投资资金，缓解企业的资金紧张状况。所以，企业通过聘请具有银行从业经历的人来担任企业的董事、监事和高级管理人员，他们不仅具有专业的银行知识，能够为企业获得银行贷款提供专业的指导意见，更为重要的是，他们能够充当一个“桥梁”的作用，连接起企业与银行的沟通渠道，把能够反映企业真实状况的一些软信息传递给银行，一方面，可以降低银行的信息收集成本，银行会出于成本与收益的考虑而垄断这些信息，加大对其的贷款额度并建立起长期的合作关系，另一方面，通过具有银行背景的这些人在企业内部将企业的软信息传达给银行，银行会更愿意接受和相信。Jensen和Meckling在论文《企业理论：管理行为、成本及其所有结构》中，首次阐述了委托理论。他们认为委托关系实质上是一种契约关系，企业的股东作为企业的所有者，也是委托人，将企业的经营权交给受托人也即企业的经理人，经理人可以获得固定的报酬，但是企业的剩余收益索取权以及控制权仍然掌握在委托人也就是企业的股东手中。并且由于委托人（股东）和受托人（经理人）之间存在着信息不对称的现象，企业经理人的行为和工作努力程度并不能完全通过外在形式表现出来，再基于“理性人”假说，因此，这时就会因为利益不一致和信息不对称，而出现所谓的“道德风险”和“逆向选择”问题，从而产生包括监督成本、约束成本、激励成本、损失成本等在内的委托成本。

20世纪60年代，人力资本的概念慢慢形成。基于人力资本参与企业剩余收益的分配也逐渐成为研究的热点，也为股权激励提供了进一步的理论基础。股权激励计划通过授予公司的董事（独立董事除外）、监事和高级管理人员一定比例的公司股份，实现企业的股东和经理人收益共享、风险共担，能够改善企业的股东和经理人之间的利益不一致状况，能够促使企业的经理人朝着股东利益最大化目标去努力，一方面，能够减少企业的经理人处于建立“企业帝国”的目的而投资于净现值为负的投资项目，缓解投资过度；另一方面，企业的经理人也会出于企业的长远发展考虑，不会因为所承担的风险和收益不匹配而主动放弃一些净现值为正的投资项目，改善投资不足。

三、结语

企业的非效率投资行为主要可分为投资不足和投资过度两个方面，投资不足主要表现为放弃一些净现值为正的投资项目，而投资过度主要表现为投资一些净现值为负的投资项目。企业的非效率投资行为受到企业的内部和外部治理机制的双重制约。银行的债务融资约束会导致企业缺少投资所必须的现金，从而不得不放弃一些净现值为正的投资项目，出现投资不足；委托问题和信息不对称会导致企业的经理人与股东的利益不一致，经理人会以追求自身利益最大化为原则而建立“企业帝国”，盲目投资于一些净现值为负的投资项目，从而出现投资过度。银行关系能够缓解企业的债务融资约束，改善企业的投资不足行为，股权激励能够降低委托成本，实现股东和经理人的利益一致性，缓解企业的过度投资行为。银行关系和股权激励分别从公司治理的内外部两个视角找到了企业非效率投资行为产生的原因并提出了相应的解决措施———即建立银行关系和实施股权激励。

同时，我们也发现了中国民营企业的外部金融环境和内部治理机制方面的一些缺陷和不足，并提出了相应的一些政策建议：在外部金融市场层面，要完善资本市场建设，切实发挥市场在资源配置中的基础性作用；要改革银行体系，建立为民营企业提供融资的金融平台；在企业的内部治理层面，完善信息披露机制，提高企业经营管理的透明度，要设计合理的股权激励机制，完善公司的治理机制。

作者：翟胜宝曹学勤单位：安徽财经大学会计学院