并购重组中业绩承诺与盈余管理探析范文

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摘要：随着并购重组成为许多公司扩大生产的一条新道路，并购活动中的业绩重组与盈余管理也逐渐成为财务理论研究的热点问题。本文通过对海澜之家案例的研究，指出海澜之家进行并购重组的动机，并对海澜之家为了实现承诺业绩使用的盈余管理手段进行分析。论文研究发现：第一，公司为了向市场传递积极信号会选择签订业绩承诺协议。第二，公司为了实现承诺业绩，会选择盈余管理的手段美化当年业绩。第三，业绩承诺制度并未完善，因此政府应当制定更加完备的制度。

关键词：并购重组；业绩承诺；盈余管理

经济的快速发展导致市场竞争的白热化，为了更好地生存与发展，企业间的并购重组活动此起彼伏，并购重组成为资本市场的重要主角，它之所以成了许多企业战略调整、寻求生存与发展之路的手段之一，是因为并购重组能够通过资本的重新组合来优化企业内部的资源配置。从微观的角度出发，并购重组实现了公司内部资源的调整和业务的进化，而从宏观的角度出发，并购重组已然成了一种推动经济结构调整、促进产业升级的新方式。

一、业绩承诺的理论分析

2005年起我国开始了股权分置改革，业绩承诺作为参与股权分置改革的上市公司做出的支付对价承诺被明确的管制。深圳证券交易所2005年11月9日了《股权分置改革承诺事项管理指引》，规定了上市公司可以做出的八种承诺事项，业绩承诺正是“向流通股股东追送股份或现金”中的一种。同时，上海证券交易所也对上市公司股改方案中涉及的业绩承诺内容做出了规定。随着并购重组的日益发展，业绩承诺与补偿协议的相关规定在2008年才被作为并购重组中的一项制度被提出，首次以行政法规的方式出现在当年的《上市公司重大资产重组管理办法》中。其中第35条第一款规定，采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值作为定价参考依据的，上市公司应当做出业绩承诺并签订明确的补偿协议。即上市公司应当在重大资产重组实施后的三年内披露实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所出具专项审核意见。2014年3月出台的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中，明确提及“兼并非关联企业不再强制要求做出业绩承诺”。当年的10月证监会新《上市公司重组办法》，据此不再强制要求业绩承诺安排，上市公司可以根据市场化的原则进行自主协商是否选择业绩承诺。而后，证监会于2016年明确禁止了并购重组业绩承诺的随意变更。

二、研究的理论基础

根据不完全契约理论，在古典契约理论的严格假设世界中，契约当事人被设定为完全理性人，没有机会主义行为的倾向。而在现实社会中，这种假定的存在没有合理性，因此这种有缺口和遗漏的契约被称之为不完全契约。科斯在《企业的本质》一书中写道，企业的定义是由各个利益相关者组成的若干契约的集合。由于契约各方在投入资源和获得回报时往往存在不对称的情况，因此不同的利益相关者事先签订一系列契约来约束彼此的权利和义务。然而签订的契约不可能考虑到未来所有的情况，因此这种有缺口和遗漏的契约只能是不完全的。有效契约观认为，要使契约能够顺利地展开，应该给予管理者一定的会计政策选择权来应对由于环境的不确定性导致的履约压力。同时也给管理者利用盈余管理谋取私利提供了便利，这使得企业在日常经营过程中因利益问题而产生“契约摩擦”。在国内外多数学者的研究中，盈余管理的动机之一是“契约动机”。企业在签订薪酬契约时，会计盈余信息往往会被作为评价管理者业绩的重要指标，因此管理者为了满足薪酬契约的要求进行盈余管理，所以说管理者进行盈余管理的动机之一是薪酬契约动机。在Healy（1985）的实证研究中，他认为当会计盈余高于薪酬契约的要求时，管理者会选择反向盈余管理，这是为了在满足契约要求的前提下不浪费超额收益并将其递延到下一期；而当会计盈余低于薪酬契约的要求时，管理者仍然会选择反向盈余管理，这是为了确保下一期可以获得薪酬奖励；只有当会计盈余处于薪酬契约所约定的范围内时，管理者才会选择正向的盈余管理来获得更高的薪酬。管理者进行盈余管理的另一动机是债务契约动机，这是指当企业面临违约风险将付出高昂的代价时，会选择盈余管理手段来避免或者减轻债务违约程度，从而规避相应的代价。

三、案例分析

本文所选择的案例对象为凯诺科技股份有限公司与海澜之家的并购。

1.凯诺科技优势分析凯诺科技在并购重组前的经营范围从精仿呢绒、衬衫服装等到袜子、领带、劳保用品的制造，同时还自主研发毛纺技术与新材料的研发。从2011年到2013年，凯诺科技的盈利额分别是10301.36万元、10453.98万元和8060.61万元。从盈利能力上，凯诺科技在并购重组发生前一直保持稳定的利润增长。从市场认可度上看，凯诺科技不仅荣获江苏省重点品牌的称号更是中国知名品牌，在市场占有率上遥遥领先。这都得益于凯诺科技的核心竞争力：一是毛纺技术创新与新产品研发。凯诺科技自上市以来，一直坚持吸纳先进的技术，不断研发新产品，让公司保持良好的创新研发能力。二是一体化的产业链优势。凯诺科技是优秀的服装面料生产商，同时也是服饰生产的佼佼者。从面料的生产到服饰的制作，一体化的产业链优势使得凯诺科技能够快速满足消费需求。

2.海澜之家特点分析江阴海澜服饰有限公司成立于2002年，经历了多次股权变更，最终于2007年正式更名为“海澜之家服饰股份有限公司”（以下简称“海澜之家”）。在被并购前，海澜之家的经营范围是西服、职业装等的生产与销售，具有良好的品牌形象，并打造出“一年逛两次海澜之家”的口号。海澜之家的具体名称变更情况见下表。截至并购重组交易前，海澜之家共有七家股东，其中控股股东为海澜集团有限公司。

3.交易方案及业绩补偿承诺分析（1）重大资产重组方案海澜之家曾于2012年向证监会申请IPO上市，但证监会以“关联交易”为由拒绝了此次申请。原因是海澜之家的控股股东海澜集团曾经是凯诺科技的控股股东，同时海澜之家与凯诺科技存在关联交易。最终，凯诺科技于2013年8月提出了与凯诺科技的重大资产重组方案，开启了海澜之家的曲线上市之路。此次方案主要包含了三个步骤：一是凯诺科技发行股票购买海澜之家100%股权。2013年8月29日，凯诺科技以3.38元每股的价格向海澜之家七家股东发行股票3846153846股购买海澜之家100%股权。根据中联资产评估出具的资产评估报告，海澜之家全部资产的评估价值为1348896.44万元，因此最终双方将收购价格确定为人民币130亿元，即凯诺科技以近130亿元买下海澜之家。此次交易完成后，海澜之家成为凯诺科技的一家全资子公司，由于海澜集团是海澜之家的最大控股股东，因此在定向增发后海澜集团成了凯诺科技的控股股东，实际控制人即海澜集团实际控制人周建平先生。而对于海澜之家而言，凯诺科技将成为海澜之家的唯一股东，海澜之家将由股份有限公司变更为一人有限责任公司。二是海澜之家转让第三精纺持有凯诺科技的23.29%股权。2013年8月29日，凯诺科技与海澜之家签订《发行股份购买资产协议》及《盈利预测补偿协议》。与此同时，海澜集团与凯诺科技的控股股东江阴第三精毛纺有限公司签订了《股份转让协议》，即并购重组的第二个步骤——股份受让。协议规定，如果凯诺科技通过定向增发收购海澜之家，则江阴第三精毛纺有限公司作为凯诺科技的原控股股东将其持有的23.29%股权转让给海澜之家，即以50895.5万元的价格转让150578388股股份。此次股份转让后，凯诺科技的股权结构发生重大改变，（2）业绩补偿承诺协议我国上市公司并购重组中的承诺行为始于2005年的股权分置改革。《上市公司监管法律法规常见问题及解答修订汇编》指出，构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%，不足部分再以现金补偿。因此大部分公司在面临业绩补偿协议时，一般会选择股份补偿或者现金补偿，即送股或发放现金。

海澜之家则没有选择这些常规的补偿方式，而是选择了股份回购。关于业绩补偿承诺协议内容的分析。根据海澜之家的资产评估报告，海澜之家全部资产的评估价值为1348896.44万元，增值率为408%。由于海澜之家资产评估价值远高于账面价值，因此凯诺科技与标的资产海澜之家的七家原股东于2013年8月29日签署了《盈利预测补偿协议》，由海澜集团等七家股东做出了2013-2016年度的业绩承诺。业绩承诺补偿协议的签订也是为了保护中小股东的权益。四、研究结论本文通过案例分析，得出的结论是：利用非经常性项目盈余管理。利用非经常性项目来进行盈余管理是许多上市公司惯用的盈余管理手段。非经常性项目主要包括投资收益与营业外收入等。通过对以上两个项目的盈余管理，可以实现利润的调增，因此海澜之家在某种程度上可能也存在这种盈余管理的手段。根据查询公开数据可知，2012年至2016年的投资收益与营业外收入存在较大波动，可以初步判断海澜之家存在利用非经常性项目调节利润的可能性。其中，投资收益变化最为明显：2013年投资收益金额仅为209566.77元，2014-2015年都有较大增长，到了2016年度金额为40254642.19元。根据年报披露信息可知，投资收益的增长主要得益于可供出售金融资产与长期股权投资的处置。在短短三年内，为海澜之家带来巨大的投资收益。尤其是2015年至2016年度的投资收益涨幅波动最大，可供出售金融资产取得的投资收益已经高达40000000元。根据公开的财务报表数据可知，营业外收入从2013年的1997122.83元增长为2014年的190018398.84元。参照2014年年度报表的附注可知，营业外收入增长主要是因为“合并成本小于应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益”该项的金额达到133093566.85元。根据批注可知，这项差额为海澜之家2014年2月28日可辨认净资产的公允价值2318615346.85元与海澜集团有限公司等七方合并成本2185521780.00元之间的差额。因此，海澜之家的盈余管理手段中不包含利用营业外收入达到调增利润这一手段。

参考文献：

[1]李静凡.基于不完全契约理论的并购溢价分析[D].西南财经大学,2008.

[2]李敏.定向增发动机下上市公司盈余管理方式选择的实证研究[D].东华大学,2016.

[3]钟明宏,熊瑞雪,廉思辰.上市公司盈余管理具体手段研究[J].当代经济,2017(13)

作者：王丽平 单位：浙江忠梦昌健康科技有限公司